A cura dell’Ufcio Studi e Ricerche di Consultique SCF
Diversificazione, protezione e performance in un’unica struttura rivolta per lo più a investitori istituzionali e investitori professionali, più accessibile grazie agli Etf.
I Collateralized Loan Obligation (CLO) rappresentano circa il 25% del mercato europeo del credito strutturato (CLO, Mbs, Rmbs, Cmbs) stimato in 1.100 miliardi di euro e si configurano come uno strumento distintivo, con bassa correlazione rispetto ad altre alternative. In un contesto caratterizzato da rendimenti tradizionali compressi e dalla necessità di diversificazione, i CLO sono in grado di offrire un flusso cedolare maggiore rispetto alle obbligazioni Investment grade e un solido track record in termini di default.
Prima di analizzare nello specifico lo strumento, analizziamo sinteticamente il loro funzionamento. Il Collateralized Loan Obligation è un veicolo d’investimento (Special purpose vehicle, Spv) creato per finanziare un portafoglio diversificato di leveraged loan, ovvero prestiti concessi a società con rating sub Investment grade. Questi ultimi sono in genere prestiti Senior secured, ovvero con un grado di rimborso privilegiato rispetto ad altri strumenti e garantiti da beni e attività dell’azienda.
Tipicamente, un prestito all’interno di un portafoglio di un CLO ha un rating compreso tra BB+ e B-, una scadenza media compresa tra i 5 e i 7 anni e un rimborso degli interessi generalmente a tasso variabile indicizzato all’Euribor. Ogni prestito è garantito da beni reali. Questo permette di avere una volatilità relativamente bassa, grazie a una duration molto contenuta.
La Spv emette diverse tranche di titoli, ciascuna con un diverso grado di rischio e priorità nei rimborsi: Senior (rating AAA/A), Mezzanine e Junior (equity). Le tranche Senior sono le prime a ricevere i flussi di cassa e le ultime a subire perdite; le Junior, al contrario, assorbono per prime le perdite. Questo meccanismo di subordinazione, detto credit enhancement, protegge le tranche più sicure. I CLO non usano leva finanziaria né derivati.
Il portafoglio dei CLO è gestito attivamente da un collateral manager, tipicamente fondi internazionali specializzati nel credito privato, che può acquistare o vendere i prestiti rispettando limiti precisi di concentrazione e diversificazione. Si tratta quindi di strumenti gestiti attivamente, per i quali è essenziale che il gestore possieda una profonda conoscenza ed esperienza del mercato del credito.
Per poter operare nei mercati europei, un CLO deve rispettare determinati requisiti: un obbligo per l’originator, ovvero colui che struttura i portafogli di crediti sottostanti, di detenere almeno il 5% dell’esposizione per allineare i suoi interessi con quelli degli investitori. Inoltre, i CLO sono soggetti a obblighi di trasparenza e di reporting verso l’ESMA, nonché a un obbligo di due diligence costante da parte degli investitori professionali. Per l’investitore retail, essendo il prodotto definito complesso, è necessaria la consultazione del KID per comprenderne le caratteristiche.
La ricerca della società Valitana ha evidenziato livelli di break even, ovvero la percentuale di crediti deteriorati sopra la quale il CLO potrebbe incorrere in perdite, particolarmente elevati per le tranche Senior. Per i CLO denominati in dollari, il tasso di default annuo sui prestiti sottostanti necessario affinché una tranche AAA registri una perdita si colloca intorno al 41%, mentre per i CLO in euro raggiunge circa il 50%.
Il quadro cambia significativamente per le tranche BBB, dove il break even scende al 9% per le strutture in dollari e al 13,3% per quelle in euro. Considerando l’intera vita del CLO, il tasso cumulativo di default che porterebbe a una perdita sulla tranche AAA è pari al 67,7% nel mercato statunitense e al 73% in quello europeo. Per le tranche BBB, le soglie si riducono rispettivamente al 33,3% negli Stati Uniti e al 28,7% in Europa. In uno scenario estremo di default su oltre due terzi del portafoglio sottostante, la perdita stimata sarebbe di circa il 34% per i CLO in dollari e del 36,5% per i CLO in euro.
Analizzando il profilo di rendimento relativo di questa asset class, emerge come i CLO denominati in euro con rating AAA offrano uno spread interessante, pari a circa 115 punti base rispetto ad asset risk free. Attualmente, gli Etf Ucits su CLO Euro AAA presentano un rendimento a scadenza intorno al 3,15%.
Osservando la volatilità annualizzata dal 2018 a oggi dell’indice European CLOie AAA, si rileva una crescita del 10% rispetto al 2023, con una dimensione complessiva del mercato pari a 266 miliardi di euro. Analizzando la storia di questi prodotti, si nota come i CLO abbiano sperimentato negli anni un tasso praticamente nullo di default per le tranche AAA e AA in un periodo di circa 27 anni. I primi tassi positivi, seppur di entità minima, si verificano a partire dalla tranche A nel mercato americano e dalla tranche BBB nel mercato europeo.
Rispetto ad altre asset class comparabili, i CLO Euro AAA presentano rendimenti più elevati e una volatilità contenuta, rendendoli un’alternativa più redditizia e meno volatile rispetto all’indice Euro Aggregate AAA.
Analizzando gli Etf attualmente quotati sui mercati europei che consentono l’esposizione ai CLO, si osserva che sono tutti gestiti attivamente, con differenze significative in termini di profilo di rischio e rendimento dei sottostanti. Dal confronto tra i due Etf CLO AAA più longevi, Invesco e Janus Henderson in euro, emerge che solo una quota limitata del portafoglio è sovrapponibile, a conferma del ruolo centrale delle scelte dei gestori.
Dall’analisi dei prospetti informativi emerge che alcuni Etf investono esclusivamente in tranche AAA, mentre altri prevedono una quota minima dell’80–85% in tranche di massima qualità, con la restante parte investibile in tranche di rating inferiore, generalmente non al di sotto della classe A.
Ogni emittente individua inoltre il target di investitore per cui il prodotto è ritenuto adeguato. In generale, questi Etf non sono considerati adatti a investitori con conoscenza ed esperienza di base e, in alcuni casi, non sono destinati alla clientela retail.
Alla luce delle considerazioni svolte, gli Etf CLO consentono di ottenere rendimenti competitivi con una volatilità contenuta, una bassa correlazione rispetto ad altre asset class e un’elevata diversificazione dei sottostanti.